发布日期：2016-01-11 12:49:14 作者： 来源：
发明了股市熔断机制的前美国财政部长表示，在A股这个波动性很高的市场上，原本意在防止恐慌的熔断太容易被触发。
“他们的做法是错误的。”85岁的前美国财政部长Nicholas Brady表示，1987年美股的“黑色星期一”之后，他带领的委员会提出了在市场异动时限制交易的措施，“他们需要能准确反映市场的熔断机制。”
周四晚间，中国证监会宣布暂停实施A股指数熔断制度后，Brady发表了上述观点。熔断机制实施的4天里，在接连触发5%和7%的阈值之后，A股于1月4日首次触发熔断机制，又于1月7日再次触发，短短4个交易日中就有2个交易日提前收盘，引发了对熔断机制的阈值设置过低的质疑。
“正确的做法是扩大范围。”Brady在接受采访时表示。
1990年代，美国也曾面临类似的问题。Brady领导的委员会提出的暂停交易措施在1997年10月27日被首次触发，市场关闭，当天，道琼斯指数下跌了554点。当时道指的跌幅是7.2%，和周四沪深300指数的跌幅差不多。
7%的跌幅，在美股是几十年一遇，在A股是一年数次
当时的问题出在美股经过10年的上涨后，道指的每一点所代表的价值已经被削弱了，1987年股灾暴跌508点时，跌幅达到了23%，是10年后触发熔断的跌幅的3倍。之后，监管机构和交易所推动对熔断机制进行了修改：如果道指下跌10%，就暂停交易1小时；下跌20%，就暂停交易2小时；下跌30%，全天的交易提前结束。
近年来，美股触发熔断的基准指数切换成了标普500，阈值水平也有所改变。目前的机制是标普500下跌7%、13%时交易暂停，下跌20%时全天交易提前结束。
7%的跌幅在美股市场非常罕见——只在2008年的金融危机期间、1987年10月和大萧条时期出现过，但在A股市场，7%的跌幅却并不少见，仅在过去一年中就出现了7次。
“我觉得这不可能是一门精确的科学。”Aite Group的金融市场分析师Sang Lee表示，“如果你把阈值设得太低，它无法起到抑制波动的作用，反而会加剧波动。”
这与Brady的观点不谋而合，前美国总统里根曾要求Brady调查1987年的股灾并提出对策。
市场发展的速度超出了人脑思考的速度，所以需要熔断
根据哈佛大学讲师、Brady Commission 顾问Robert Glauber的说法，发明熔断机制的人正是Brady。“这是Nick的想法。”Glauber周四表示，“当时和现在，Brady都很担心市场发展的速度超过了人们的计算速度，因此需要一段暂停的时间，这就是我们提出的建议。”
当时的想法是在暴跌发生后，为人们提供一段时间思考刚刚发生了什么，决定是应该止损了还是到时候抄底了。
“现在这种机制变得更有必要，因为计算机的运算速度越来越快，但人脑的运算速度还是一样的。”Glauber表示。
在暴跌之后彻底冻结市场，也阻断了投资者将价格推高的机会，在2010年5月的美股闪崩中，标普500在短短几分钟的时间里暴跌8.6%，然后又以几乎同样快的速度反弹。
“如果市场跌到底部时暂停交易，会发生什么呢？”乔治城大学的教授James Angel表示，“市场肯定不会快速反弹，如果共同基金收在这样的低点，想象一下市场会有多恐慌。”
一些中国的投资者表示熔断机制加剧了亏损，使得交易员更容易因为害怕熔断触发后逃不出去而恐慌性抛售。
Brady表示，他创立熔断机制的灵感来自于自己曾经从事过的一份建筑工作，断路器可以在电流过大时通过切断电路起到保护作用。“我发明熔断机制的目的是让大家恢复冷静。”Brady说。
A股熔断机制一熔再熔，是按照熔断机制本身设计的方向再走的。问题在于它与我国资本市场受体结合之后对超出自身之外的市场流动性和投资者情绪究竟产生了多大的影响？按照证监会的说法，负面影响大于正面效应，没有达到预期的效果。总之，目前熔断机制是失败了。 有人指责证监会连夜叫停是朝令夕改，背弃公信。当然，这很有道理，熔断机制原本是可以做好的，再拿掉个股涨跌停制度，T+0也有希望。如今，政策朝令夕改让市场的预期随之变来变去，市场定价权总是从一只有形之手换到另一只有形之手，坦白说从长远来看这是从上到下都不愿意看到的结果。但是，倘若对于一项目前是失败了的政策不及时纠偏和改正，证监会还不是一样被唾骂？正所谓“亡羊补牢犹未晚也”。 我们更需要思考的是，为什么一项初衷良好的政策会失败呢？首先是缺少系统思维。资本市场牵一发而动全身，事实上不缺改革方向和总体框架，但是在具体机制设计和安排上往往是以创新的名义敲敲打打，与其他现有机制叠床架屋毫不兼容甚至是互相冲突，按下葫芦浮起瓢，市场预期漂浮不定。这是我们病急乱吃药的结果，而不首先是药的问题。熔断机制自然有它技术细节上没有处理好的问题，比如熔断阀值距离相对较近等等，但我们没有注意到或处理好与其他现有机制的疏堵结合同步协调问题，比如个股涨跌停制度的存废，股指期货是不是可以更好发挥其提供流动性、分散风险作用等等。 其次，缺少专业精神和风险意识。制度创新总是具有一定风险和成本，但没有足够专业精神和风险意识的创新是伪创新、坏创新。尽管技术官员传统上具有趋于专业、规避风险的保守倾向，但若“没有达到预期的效果”一定是哪里出了问题。 现在证监会承认A股有“磁吸效应”，而此前证监系统研究机构发出的多份内部报告显示，熔断的推出最终可能不仅无助于市场稳定和冷静，甚至还蕴含风险，由于“磁吸效应”的存在，加速暴涨暴跌。从网络上透露的消息，在向社会征求意见阶段也有人提出过“磁吸效应”。 为什么监管层内部对这个问题歧见难平，最终的决策却是一项被证明极为平庸和风险极大的决策？问题很可能在于，领导们对于熔断机制和我国资本市场的受体健康程度过于自信而显得不那么具有专业精神和风险意识，“人家国外能搞成，我们也肯定八九不离十”。 接下来的问题是，如何避免一项又一项初衷良好却可能影响极坏的政策出炉？最高层还能放任、市场还能听任证监会按照符合看似符合专业精神和民主程序出台另一套南辕北辙的政策吗？这实际上涉及到整体改进监管层的团队表现上面。 如果我们认同群体拥有组织智慧，并在很大程度上独立于个体参与者的智慧，那么就不难理解提高集体智能的核心在于一个有助于收集各种不同想法的互动模式，与一个有效的筛选过程，两者相结合以达成共识。 如果监管层的团队表现做得不好，那么在互动模式和筛选过程上一定出了问题，并且要考察做出最重要决策的人的适任性，他的决策最好摆脱掉以自我为中心的长官意志，并且绝大部分来自推理的慢过程。正所谓“慢就是快，快就是慢”。从这个意义上来说，无论是事前专家论证、意见征集、内部测试、实施决策还是事中运行监控以及事后反馈相关人等都应该至少比目前更加谨慎行事。 总之，我们呼吁今后监管层不要以牺牲改革窗口为代价搞伪创新，不要以投资者利益为代价搞活试验。同时，更希望监管层切实肩负起改革的担当精神，吸收包括这次熔断机制在内的股灾教训，统揽全局、尊重专业、控制风险，真正拥有和发挥一个前瞻和高超的组织智慧来引领中国资本市场走出风雨如晦的今日，走向阳光明媚的明天。 谁说太阳底下没有新鲜事？A股四个交易日熔断四次，14分钟完成一天的交易，举世为之侧目！ 猴年伊始，A股就使出了戏猴的绝活，而且是刚学来的把戏——熔断。新年第一个交易日就把熔断这新把戏玩开了，虽然有些生疏，引发股民们怨声载道；但随后就有一帮“专家”为之助阵，纷纷撰文为熔断机制开脱，“A股大跌不能怪熔断机制”“暴跌源于整体信心不足而不是熔断”“股市下跌与熔断机制无关”，凡此种种论调，归根结底，怪散户们心态不好。 于是，A股又有了底气，在三天之后继续“操练”熔断之技。1月7日开盘13分钟就迅速进入“熔断”角色，而由5%熔断阀值到7%第二阀值仅用1分钟，仅用14分钟就一气呵成完成了熔断的标准动作。这种“神技”在中国乃至世界股市也堪称史无前例。 当熔断机制在全国股民的口诛笔伐声中，终于被宣布暂停的时候，惊魂未定的股民们或许在以手扶额、谢天谢地，这一回监管者总算顺从了民意！ 但笔者无论从股民还是从财经观察者的角度，心情都丝毫无法轻松。尽管冷静地分析，两次熔断的背后有汇率政策、保险监管政策、减持政策和熔断新政等多项因素的共振，但熔断机制无疑是此次“股灾”的催化剂甚至是导火索。在并无重大利空消息的情况下，A股上演开盘短短半小时就草草收场，难道不算一次重大事故吗？或有股民戏谑，称这四次熔断是一次“测试”，那么这种“测试”的成本也太豪华了，“八项规定”难道不管吗？ 诚然，熔断是一项防范市场风险的机制安排。通过熔断阀值的分档设定，让投资者有充分消化市场信息、冷静思考的时间，减少非理性因素的影响，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。而且，这一机制也是世界各国证券市场的通行做法。所以，不可否认监管者保护投资者的初衷。 “我本将心向明月，奈何明月照沟渠”，这是监管者的悲哀吗？A股以熔断把戏戏耍的岂止是广大股民，更有监管者的智慧。 熔断既然是一项好的机制，拿到中国的A股市场何以会“南橘北枳”呢？专家们立马给出了各种解释：熔断阀值设置的不合理、区间过窄，熔断“休息”时间过短，A股T+1与10%涨跌幅限制与国际成熟市场T+0与无涨跌幅限制的反差等。 但我以为，熔断机制的“夭折”实际上再次折射出监管层的水平与效率，监管者对股市可能出现的问题既缺乏基本的预测、预防能力，又反映迟钝滞后，表现为事前的麻木呆滞、事中的手足无措、事后的苍白乏力。监管者难道不应该由此次熔断“事故”推而广之，深刻反思，监管究竟哪里出了问题？为何屡遭股民的诟病？ 撇开个中可能存在的种种利益寻租，从监管技术上看，笔者以为，监管者在学习西方各种先进经验、引入各种先进工具的同时，对自己的市场、自己的监管对象缺乏足够的研究分析，对本国股市“生态”表现出一种难以理喻的陌生感，这才是问题的关键。总体表现为五大缺陷： 一是忽视了中国股市是一个散户市场，从而缺乏对大概率事件的预见性。散户市场最大的隐患就是羊群效应背后的“雪崩”与踩踏事件。这种教训，在去年以场外配资、两融“强平”所引发的股灾中已表现得淋漓尽致了。 依稀清楚的是，每一次清理场外配资、两融的发声，都会引发一波市场的惨烈下跌，而受伤的总是散户！该不该清理场外配资其实并不是一个问题。股市的剧烈震荡之中，配资盘的害群之马形象其实早已毕露。问题的症结在，监管者在作出决定之前，为什么不能好好地研究场外配资盘的凶险特征？ 果真研究了，就不会也不应该选择在市场极度脆弱的时候出手！如果此时清理的理由存在、合理，那么当初、彼时苗头乍现的时候，监管在哪里？监管对其祸害的认识又几何？ 作为证券市场监管者，你不了解你所监管的市场特征，不研究你所面对的群体的心态，不能预见所推出的政策可能产生的市场效果，这样的监管焉能不付出高昂的成本？“摸着石子过河吗？”在市场膨胀、泛滥到这样的境况下，这种行为模式显然是要碰壁的，成本也是昂贵的。 二是忽视了中国股市缺乏“定海神针”的现实，上市公司缺乏市值管理理念，投资人缺乏价值投资理念。这恐怕是A股波动剧烈，经不起一丝风吹雨打的根源所在。谈到A股的波动性，或许专家们又要将之归咎于散户们的投机性强、过于贪婪、心态不稳。但我们也许忽视了一个重要的事实，散户的投机性或者说A股的投机性，根本源自上市公司的不规范、不诚信。 与其他成熟的市场比较，A股市场的上市公司可以长期不分红，可以业绩很好而维持较低的股价，上市公司高管可以在股票上市后迅即违背承诺、大规模减持股票，套现退场。上市公司缺乏市值管理理念，高管一旦减持套现之后，对公司的市值可以漠不关心，“管他洪水滔天”；试想，这样的市场，价值投资理念安存？这种状况必然导致股民的投机性，必然使市场始终在投机中“风雨飘摇”。 三是忽视了普遍存在的上市公司虚假现象。毋庸置疑的是，上市企业作假现象在A股已是司空见惯，编制虚假年保、进行虚假重组和恶意重现象比比皆是。一些上市企业不是为了盘活优质资产、扩大投资，而是为了操作股价才施行重组。一些上市企业过度融资，却没有具体项目或投资方向，甚至把筹集的资金用来二级市场投机。 始终不明白的是，为什么许多问题其实早已显露端倪，譬如诸如暴风科技、全天科技类的“妖股”何以能牛气冲天，譬如一些僵尸企业何以能成为股市“不死鸟”，又譬如频频曝光的上市公司业绩造假，为什么非要等到问题已经触犯了众怒、已遮无可遮的时候，监管才会出手？ 曾经让股民们瞠目结舌的“妖股”暴风科技54个交易日39个涨停板，39个涨停板蹬蹬作响，谁能相信监管就一点儿也听不到？更何况，按照交易所交易规则规定，连续3个交易日收盘价格涨跌幅偏离值超过20%(ST、*ST是±15%的)，属于异常波动需临时停牌观察。 四是相关政策推出的时机把握不成熟，对后果预见不足。关键是，对一些可能预见的、会形成共振的事件及后果缺乏应有的估计与规避。比如，对于原定的1月8日将面临的大股东万亿减持潮的来临，从2015年7月8日发布“减持禁令”就应该可以预见，何以偏偏把熔断机制的实施安排在这个“封口浪尖”？ 而且，在熔断阀值5%与7%设定上，对市场触及熔断点的状态也缺乏基本的估计。熟悉A股市场的人都知道，当沪深300指数跌破5%的时候是什么状况，跌破7%的时候又是什么状况，——此时千股跌停景观必然已呈现，大多数股票都已趴在了跌停板，你这时候来个所谓的熔断、停止交易，岂不是将市场或有的反转机会完全扼杀？ 岂不会导致市场“失血”？而且，两档熔断阀值的设定，对于早已如惊弓之鸟的A股股民而言，无异于凭添了一道恐慌线，必然会产生磁吸效应。这些，显然是原本可以预见的、缺乏明智的做法！ 五是盲目自信，对市场发展态势研判不足，进退失据。去年股灾发生后监管的表现，股民们应该记忆犹新：市场出现暴跌之后，监管部门救市措施不痛不痒，不单没有暂停或减少IPO，反而还在股灾爆发第三周最惨烈的关键时候，还固执地宣告了28只股票的发行安排，令市场极端失望，以至于资金加速撤离，股灾愈演愈烈。 此番的熔断机制之殇，又何尝不与监管的盲目自信、应对失据相关？从国际经验看，熔断时长设定一般需要兼顾市场交易需求及监管应急处置时间需要，成熟市场一般都在6.5小时以上，A股场外的亚太主要市场也普遍在5小时以上，如纽交所和纳斯达克[微博]交易时长为6.5小时，韩交所和巴西所分别为6小时和7.5小时。 因此，这些市场设定熔断时长的弹性空间相对较大。试问，监管者何来这种自信，15分钟就可以思考、明白市场出了什么变故，做出应对？ 经济学上有条机会成本递增法则：在既定的经济资源和生产技术条件下，每增加一单位一种产品的产量所产生的机会成本递增。当问题不断积聚，风险不断积累时，监管的成本也必然符合递增的法则。试想，如果一开始，监管部门能真正履职，对市场违法违规之乱象果断出手，又何至于殃及无辜散户？如此说来，散户难道不是白白替监管滞后所带来的成本买了单么？ 值得反思的是，为什么许多政策措施的出台，从去年清理场外配资、两融，到打击期货市场恶意做空，到此番的熔断“测试”，屡屡彰显的是监管者的手足失措，回回付出的都是惨痛的代价！而这种代价总是由市场承受，由股民们承受！ 监管不作为与监管乱作为、监管空白与过度监管并存的背后，是监管问责制度的缺失。非独股市，举目其他各领域存在的问题，从金融到医药卫生、食品安全等关系国计民生领域的乱象环生，无不跟监管部门的监管不力、不作为紧密关联？而深层次的原因则是对监管缺乏问责，或即使有问责条款也不能落实。 市场乱象的治理呼唤监管，而监管有效性的提升需要落地生根的问责。何日监管问责真正落地，市场方得一方清朗。 一夜未眠。 一夜未眠的是期待黎明的A股。 (本文作者李庚南：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。) 微信扫一扫，关注下方公众号二维码——万泉易德资产（wqydzc） 监管层应吸取教训提高智商
细数熔断事件中监管层五大错
